放松外资在境内投资扩围 来的是“活水”还是“空头”？

“外来活水”和“大空头”，是境内投资者谈及金融开放时，常常提到的两个词汇。其背后，体现了境内投资者面对外资的矛盾心理——既期待增量资金入市，又对陌生的外资心存忧虑。而放松外资在境内“做空”领域的限制，更加深了这种忧虑。

9月25日，证监会、中国人民银行、国家外汇管理局发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》(下称《办法》)，根据新规，QFII、RQFII不仅可以投资A股股票，还可投资金融期货、商品期货、期权、融资融券、转融通等业务领域。

第一财经记者发现，境内对外资的担忧主要集中在三个方面，一是担心交易技术“打不过”，而受到国外成熟的程序化交易“碾压”;二是担心监管困难，对外资交易行为无法穿透监管;三是担心市场出现系统性风险时，难以进行有效的风险控制。

“按照当前的日内交易成本，外资现在进来做高频交易，已经很难赚到钱了。”盘古智库高级研究员、资深全球宏观交易员熊鹏对第一财经记者表示，不仅如此，高频交易在国际市场也已经越来越式微，境内对程序化交易的担忧有些过虑了。

“确实有很多欧美专业投资机构认为A股市场存在高估现象。最典型的就是A股和H股或者与在欧美上市股票的对比，能够直观地看到流动性溢价带来的泡沫。”中国(香港)金融衍生品投资研究院院长王红英告诉第一财经记者，短期多元化金融开放可能会带来一定所谓的冲击，但是中长期来看，中国的金融市场也会更快地与全球市场接轨，其定价与风险管理的功能发挥更为科学。

“活水”有多大

《办法》及其配套规则为外资进入境内金融市场提供了更大便利。

一是降低准入门槛，便利投资运作。将QFII、RQFII资格和制度规则合二为一，放宽准入条件，简化申请文件，缩短审批时限，实施行政许可简易程序;取消委托中介机构数量限制，优化备案事项管理，减少数据报送要求。

二是稳步有序扩大投资范围，新增允许QFII、RQFII投资全国中小企业股份转让系统挂牌证券、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等，允许参与债券回购、证券交易所融资融券、转融通证券出借交易。

“资本市场开放程度相对前期显著增大。”中山证券首席经济学家李湛对第一财经记者表示，在美国、欧洲等主要经济新冠肺炎疫情持续发酵，而中国经济基本面持续向好的环境下，QFII、RQFII投资范围扩大与准入门槛降低，为外资进入A股市场提供了便利。

Wind资讯统计显示，目前共有336家QFII机构投资1162.6亿美元，276家RQFII机构投资7225.72亿元，两者共计使用投资额度约为1.5万亿元。

“相对A股市场75万亿总市值与61万亿流通市值而言，QFII与RQFII占比相对较小。QFII与RQFII放开后能否带来大量的资金流入，还取决于多个方面。”李湛列举称，比如，国内其他相关配套制度是否足够完善或者得到QFII与RQFII机构的认可;在当前国外疫情持续恶化以及国际形势极其复杂的情况下，是否有持续稳定的宏观基本面;国外避险情绪是否持续增强，倒逼避险资金向国内流动。

他认为，相对成熟市场而言，受制于起步晚等因素的综合影响，国内公募基金、私募投资基金以及其他金融机构在与国际投资机构竞争中，尚不存在明显优势。

“若QFII、RQFII门槛放低后，投资额出现显著的攀升，且在羊群效应下，形成类似北上资金的风险标，在此情形下，一方面需警惕QFII与RQFII投资资金对A股市场的冲击效应，另一方面决策层需做好资金流监控，防范其在金融衍生品、融券市场等方面扰动市场。”李湛称。

“空头”之忧

外资进入境内市场，除了“买买买”，是否会做空呢?如果做空，对市场影响多大?

事实上，外资在境内金融衍生品市场的交易早已有之。2011年，证监会发布《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》，允许QFII从事套保交易，但不得利用股指期货在境外发行衍生品;规定在任何交易日日终，QFII持有的合约价值不得超过其投资额度等。

不过，据第一财经记者了解，过去近十年中，利用股指期货进行套保交易的外资机构并不多。

“我们现在比较少看到外资去交易股指期货，根源在于，通过QFII、RQFII进来的外资，不是复杂度很高的交易型玩家，更多是我们所称的Real Money，即实钱。它们更多是看好个股，核心策略是买入持有，换手率比较低，不需要做频繁的对冲保护，主要是做配置。”熊鹏告诉记者。

此次新规出台之后，外资在金融衍生品领域的交易限制将进一步放松。《办法》还明确，外资可参与金融衍生品等的具体交易品种和交易方式，将在“稳妥有序的原则”下逐步开放，由证监会会商中国人民银行、国家外汇管理局同意后公布。

对于市场担心的程序化交易问题，熊鹏认为没有太大必要。程序化交易盈利模式，简单来说，就是赚取价差。由于发展多年，外资机构在程序化交易方确实有优势，比如有更快的网络、计算能力更强的电脑、更好的算法。

“核心是技术问题，但其实没有特别的技术难度。”他告诉记者，2013年的时候，在美国做高频交易的公司盈利的只有10%～20%，而这些年淘汰掉的更多。

“高频交易靠的就是价差那点利润，只要市场交易者足够多，利润很快就被消灭了。而且，大家用的方法模型几乎都是一样的，没有什么神秘的。”他补充称，高频交易赚的是价差，一旦交易成本提高，盈利空间就会被挤压殆尽。目前境内交易手续费较高，高频交易的盈利难度不小。

他建议，针对高频交易，监管层可组织专家设计实时监控系统，跟踪高频交易行为，这在国际市场已经有成熟经验可以借鉴。

王红英对记者表示，中国持续推进金融开放，越来越多外资机构进入中国市场进行多元化投资，这对我们资本市场的科学定价而言，是有益的支撑。但不可否认，在两个方面存在挑战：一是部分外资投资机构认为A股估值偏高，这会带来一定的做空动能，二是监管难度较大，跨境资金穿透监管相对较难。

但王红英认为，外资机构进入中国市场，本身是中性的，无论买进股票、进行价值投资，还是认为中国股市存在技术型泡沫去做空，都是专业投资机构拥有的权利，也都是技术层面的操作策略而已。

“针对境外投资机构的监管，在穿透管理这方面，确实会遇到一些技术性障碍。但我们也看到，中国与全球多个国家都签订了跨境监管沟通的协议，所以当出现异常行为时，我们的监管机构也有渠道与境外监管机构进行沟通。”他补充称。

“外资变身大空头，需要一个前提，就是经济发展存在巨大泡沫。”王红英分析，就像1997年亚洲金融危机，东南亚房地产市场、股票市场存在严重高估，资本项下资金又可以自由流出，在这样的背景下遭遇索罗斯为代表的对冲基金的狙击，出现金融危机。但也需要看到，让泡沫破裂，本身也是对资本市场价格偏离的一种修正。

“从A股市场而言，2015年之后股票估值修复明显回归，且监管层明确股市是经济晴雨表，在这样的背景下，外资机构也不会蠢到去盲目做空。”他称。

“对外资的穿透监管，确实有一定难度。但是通过专门设计，建立资金闭环体系，也是可以做到的。”熊鹏告诉记者，对于可能出现的系统性风险，也不必担心，国际可借鉴经验就是熔断机制。(杜卿卿)